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本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：黎曼，头图来自：AI 生成
就在不久前，泡泡玛特创始人王宁的身家，随着 3000 亿港元市值增长，正式登顶"河南首富"。
一个能让贝克汉姆和 Lisa 争相收藏的撅嘴小女孩 Molly，到处都买不到的 LABUBU，在资本市场的盲盒中拆出了惊人的财富神话。
"赤手空拳创建一个世界的感觉，真的是非常酷炫。"这是泡泡玛特创始人王宁的一位好友对泡泡玛特的评价。
确如评价所言，泡泡玛特的张力点燃了二级市场，同时又一次唤醒了 VC 的踏空情绪："没投到泡泡玛特感到很焦虑。""到现在我还是看不懂泡泡玛特怎么办，我是不是跟不上时代了？"
自我怀疑的情绪出现总是难免，与此同时这也让一些 VC 心痒难耐起来。前几天我在"投后期又香了"这篇文章中有提到一些当前港股新消费的火热对一级市场的影响。比如，由于潮玩类项目的现金流好，不止一位投资人表明要布局一个 Pre-IPO 项目。
连科技投资人 John 也眼馋潮玩经济，他说了："科技看麻了，不如消费好。"因为随着 VC 行业的范式变化，已经对科技类宏大叙事商业模式感到疲惫，认为 IP 经济是当前最适合的创业模式，粉丝的"无脑氪金"构成了最强的商业壁垒。
而最扬眉吐气的当属消费投资人吴玮了，他说："等消费起来等到花儿都要谢了，有的细分赛道，生意好得一塌糊涂。"作为消费赛道最虔诚的追随者，吴玮在消费沉寂时并不想对外发声，朋友圈条数寥寥。只默默干好眼前的事。如今语境不同了，他开始频频发圈，有了想说什么的契机。
总之，港股消费热度空前，又再一次将聚光灯打向了消费 VC。
一、为什么是泡泡玛特？
在玩具领域，泡泡玛特并非先天禀赋十足的选手。
回顾其发展历程，2010 年成立初期，只是以传统玩具零售为主，业绩平淡无奇。转折点出现在 2016 年，泡泡玛特敏锐地捕捉到潮玩文化的潜力，尤其是一次日本之行，让创始人王宁与潮玩有了深度邂逅，从而坚定了转型之路。
此后，泡泡玛特重金投入，签下了众多潮玩 IP。2017 年，泡泡玛特重金签下了著名 IP " Molly "，将其与盲盒玩法相结合，迅速引爆市场，成为现象级产品。2020 年 12 月，泡泡玛特在香港上市，迎来高光时刻，开盘价为 76.922 港元，较发行价大涨 100%。
当时的泡泡玛特虽然耀眼，但远没有当下的"全民朝拜"。其后也经历了股价波动和调整，在 2021 年 8 月，股价曾跌至 56.4 港元，较最高点跌了近 40%。彼时，依然有此起彼伏的质疑声："盲盒不过是儿童玩具"" IP 运营缺乏护城河"。但谁都没想到，四年后，这家公司会成为港股消费板块的"定海神针"。
作为创始人，王宁也是一级市场"非典型"被投画像，曾有早期接触他的投资人评价其："学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，没感染力、团队也没精英"。
但认可他的人会知道，王宁的天赋从他曾经在校园赚取的第一桶金时就已展露。在郑州大学时，他为了留住毕业生对校园时光的怀念，精心拍摄并编辑了毕业视频和光碟，结果非常受欢迎，一下子就赚了几万块钱。
这里可以引用上文提到的其好友的另一评价："懂艺术和喜欢艺术的人我见过很多，而你是我见过的懂艺术的人当中最会卖货的人，懂艺术的人容易自嗨，而你更懂得让别人嗨起来。"
英雄造时势富鑫中证，但时势更造英雄。泡泡玛特背后，精准刺中了 Z 世代的情绪穴位：不超过百元的定价，创造出"即时情绪疗愈"的消费场景。
王宁也曾对外表达过他对盲盒的看法："很多人打开盲盒，本来想买的是个物质，但拆开那一刻，你会发现她要么惊喜，要么沮丧，要么开心要么失落，你会发现她买的是一种心情。你知道吗？这是一个除了物质层面以外的、另一个有情感的属性的东西，我们其实就是想要从销售商品到销售情感，而盲盒只不过是一种方式，我们现在还在探索各种各样的逻辑。"
而这种盲盒经济，也可以从神经科学得到更科学的解释：撕开盲盒瞬间的多巴胺分泌，构建了"预期 - 投入 - 不确定奖励"的成瘾循环。这就像是人类情绪开关，我们可以用金钱直接给情绪充电。
有个知名的《前景理论》指出，人们对损失的敏感度远高于收益，而潮玩恰好通过"限量稀缺性"制造了稀缺焦虑。但正是这种"不确定的快乐"，让年轻人甘愿为概率游戏一掷千金。
泡泡玛特的成功，也折射出了中国消费市场的变革。当 90 后、00 后逐渐成为消费主力，他们不再满足于功能性消费，而是追求"情感共鸣"与"圈层认同"。在泡泡玛特财报显示，其用户中女性占比达 68%，18-30 岁群体占 75%，客单价从 2019 年的 128 元跃升至 2024 年的 412 元。
二、带火港股消费 IPO 后，这些 VC 赚翻了
2024 年成为中国潮玩行业的分水岭，泡泡玛特以一份堪称"炸裂"的年度财报震惊市场：全年实现营收 130.4 亿元，同比增幅高达 106.9%；经调整净利润达 34.0 亿元，同比增长 185.9%。这一业绩不仅创下公司历史新高，更彻底打破了市场对潮玩行业增长天花板的认知。
资本市场对这份成绩单的反应迅速而热烈。2025 年 3 月 27 日财报发布后，泡泡玛特股价盘中一度暴涨 13%，市值首次突破 2000 亿港元大关。2025 年 6 月 11 日，泡泡玛特股价再创新高，单日成交额超 33 亿港元，其创始人王宁也以 203 亿美元的身家超越其他富豪，成为河南的新首富。
这背后，一批独具慧眼的投资机构收获了令人艳羡的回报。
泡泡玛特的第一笔融资来自天使投资人麦刚，200 万元。按照泡泡玛特股价强劲的表现，显而易见为早期投资者创造了巨大价值。
2011 年，当潮玩在中国仍是冷门行业时，启赋资本就下注了泡泡玛特，并多轮跟进。彼时，创始人傅哲宽面临巨大压力："一直到第五年，一个 IPO 退出项目都没有，没有拿回来一分钱，同行们都不是很理解我们在干嘛。"但坚持终获回报，投资泡泡玛特的启赋资本也斩获了超百倍的回报。
作为第一大外部机构股东，红杉早期也在泡泡玛特路上联结颇深。2017 年，在红杉投资人的陪同下，王宁从日本引进了关键 IP Sonny Angel，并完成了与 Molly 的独家签约。当泡泡玛特转型为潮流 IP 服务商后，王宁接受了红杉投资。考虑到泡泡玛特上市后的股价表现，红杉的账面回报应当十分可观，但由于缺乏其减持信息，无法确定实际回报率。
不久前，泡泡玛特早期投资方蜂巧资本因为人民币一期基金即将到期，于是选择通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特股份，涉及资金约 23 亿港元。这笔丰厚的回报，堪称"今年最亮眼的一笔退出"。
港股三姐妹都投了的黑蚁资本，绝对是本次港股狂欢的大赢家。其在泡泡玛特的回报虽未公开，但从 A 轮开始连续多轮跟投来看，账面回报也很可观。
此外，正心谷资本、华兴等机构也共同分享这场财富盛宴。
泡泡玛特的财富效应也彻底激活了潮玩赛道，多家企业抢滩资本市场，形成一波汹涌的"潮玩 IPO 浪潮"：
52TOYS 于 2025 年 5 月正式向港交所递交招股说明书，成为继泡泡玛特之后又一家冲击上市的潮玩企业；布鲁可于 2025 年 1 月登陆港交所，创下冻资超 6000 倍的惊人纪录，开盘首日即暴涨 78%。
TOP TOY 是名创优品旗下的潮玩挑战者，在泡泡玛特财报发布后不久，TOP TOY 宣布启动全球化战略升级，目标是未来 5 年覆盖全球 100 个国家核心商圈，开设超 1000 家门店。2024 年，TOP TOY 以 9.8 亿元营收和 44.7% 的增速进入"十亿俱乐部"，并实现了全年盈利。
除了潮玩赛道，2025 年，香港交易所的锣都快被敲破了，迎来了前所未有的消费 IPO 盛宴，蜜雪冰城以 1.8 万亿港元冻资规模刷新港股纪录。其招股书显示，2024 年净利润达 44.5 亿元，但市场给予的估值更令人咋舌——市盈率高达 86 倍，远超传统消费股水平。
老铺黄金上市后股价暴涨，市值已超过 1700 亿港元，较上市初增长近 25 倍。更引人注目的是其背后的投资阵容：腾讯通过 Huang River Investment Limited 认购 675.1 万股，目前浮盈已超 65 亿港元；南方基金和源峰基金均认购 1050 万美元拿下 202.53 万股，目前浮盈超 19 亿港元（现南方基金已部分减持）；上市前突击入股的厦门黑蚁（认购 265.58 万股）、苏州逸美（认购 212.17 万股）、复星汉兴（认购 136.5 万股）分别浮盈 25.7 亿元、20.53 亿元和 13.21 亿元（数据截至 6 月 30 日）。
截至 6 月，香港新股集资额已突破 760 亿港元，其中消费企业占比超六成，募资额同比暴涨 7 倍，助力港股重新夺回全球 IPO 募资榜首的位置。这场消费 IPO 浪潮不仅重塑了港股行业结构，更创造了惊人的财富效应，让蛰伏多年的 VC/PE 迎来收获期。
三、消费投资又可以了？
港股 IPO 带来的财富盛宴下，也出现了开头令不少投资人的兴奋一幕。
"机器人大热已经散去，市场进入盘整，如果非要再找条主线，我认为是新消费，情绪价值、悦己消费彻底爆发！" John 认为，经济持续下行，但消费赛道并不冷清。高端奢侈"给人看的"渐渐不重要了，"愉悦自己的"才是王道。
在政策利好上，2025 年，《提振消费专项行动方案》提出"培育 100 个新消费品牌"，而泡泡玛特、蜜雪冰城等企业的成功，验证了" IP+ 供应链 + 全球化"的商业模式可行性。中金公司预测，2025 年新消费赛道融资额将突破 2000 亿元。
在种种利好下，消费投资真的要回暖了吗？
但实际上，大部分 VC 对此看法并不那么乐观。眼下大家更趋同的观点是消费的分化，而且底层的投资逻辑也已大不相同。
2021 年，新消费打得火热，很多人认为当时是其黄金十年的起点，但没想到 2022 年便开始一泻千里，集体舍消费向科技看齐。直到这两年，新消费仿佛有了回春的感觉。
"其实现在的新消费已经不是当初的新消费了。"吴玮认为，2021 年的新消费是整个行业都有好的发展态势，属于 Beta，赛道内可以随便投。但现在的新消费仅限于潮玩盲盒、黄金首饰、国产美护与医美、宠物经济和奶茶咖啡茶饮。而且无论哪个行业，规模都相对固定，增速放缓。而且能起来的企业，要么是国产替代，要么是一家独大。这个时候已经不能盲投赛道了。
"现在看消费项目，估值体系全乱套了。"一 PE 合伙人也如此感慨。以前被嫌弃"不实用"的潮玩、小饰品，现在都顶着"情绪价值"的帽子涨价。泡泡玛特 66.8% 的毛利率，比很多科技公司还高，彻底刷新了大家对消费生意的认知。
突出这种消费逻辑变化的，还包括茅台的回调。一个代表了新经济，另一个则是"老登"经济代表。最近，白酒被机构减持，泡泡玛特创新高，看起来，消费动能真的变天了。
一位长期关注消费的观察人士认为，虽然潮玩类项目很火，但也仅限于少数 IP。企业的打法不同，生命力也将不同，盈利能力也将会天差地别。但一个优秀标的的要素有两个：现金流和品牌力。前者也构成了投资消费的另一个更充分的理由：那就是有更多的退出机会。
此外，大家对"港股三姐妹"背后的逻辑也呈大不相同的看法。老铺黄金的火热，有避险成分的存在，一旦黄金价格下跌，很可能会导致其估值崩塌。而拥有强大供应链优势的蜜雪冰城，无论在何时上市业绩都会很好。"我更倾向于认为，三家同时在港股相遇是偶然的历史机遇。"上述观察人士表示，消费投资还是得看品类。
在大家迭代自身投资框架之际，我们不妨将目光看向大基金。最近一则醒目的消息是：全球最大消费品私募基金 L Catterton 在 2025 年完成 110 亿美元募资，创下消费基金历史纪录。其中 67 亿专门盯着"有文化底子的中型品牌"。在中国，他们 20 亿人民币基金已经投了美妆、宠物粮这些赛道。
而且，L Catterton 的玩法也值得琢磨——他们拿下德国凉鞋 Birkenstock 后，借着 LVMH 的渠道猛攻亚洲；投资胶原蛋白企业创健医疗，则是往供应链上游伸手。现在的消费投资，确实早不是当年烧钱打广告的路子了。
当前节点，"港股三姐妹"确实为消费 VC 带来了兴奋点，证明消费赛道仍有巨大机会，但 VC 们同样对消费投资趋于谨慎。在行业动态中保持敏锐，理顺当下的投资脉络，也是投资人的重要功课。
（文中吴玮、John 均为化名）富鑫中证
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